摘要：2025年8月25日，迎驾贡酒正式披露2025年半年度报告。数据显示，公司上半年实现营业总收入31.60亿元，同比下滑16.89%；归母净利润11.30亿元，同比下降18.19%；扣非归母净利润为10.93亿元，同比降幅达19.94%。其中，第二季度单季营收1

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

2025年8月25日，迎驾贡酒正式披露2025年半年度报告。数据显示，公司上半年实现营业总收入31.60亿元，同比下滑16.89%；归母净利润11.30亿元，同比下降18.19%；扣非归母净利润为10.93亿元，同比降幅达19.94%。其中，第二季度单季营收11.13亿元，同比减少24.13%；归母净利润3.02亿元，同比大幅下降35.20%；扣非净利润2.77亿元，同比下滑40.24%。这一系列数据延续了2024年下半年以来的下行趋势，尽管市场对白酒行业整体调整已有预期，但迎驾贡酒的业绩表现仍显疲态，不仅未能逆势稳增，反而在多个关键指标上加速下滑，暴露出其在增长动能、区域拓展与产品结构方面深层次的挑战。

从业绩构成来看，迎驾贡酒的下滑并非全品类、全区域的均质化衰退，而是呈现出明显的结构性分化。分产品看，2025年上半年，公司中高档白酒实现收入25.4亿元，同比下降14.0%；普通白酒收入4.5亿元，同比大幅下滑32.5%。进入第二季度，中高档白酒收入为8.17亿元，同比减少23.6%；普通白酒收入2.10亿元，同比降幅扩大至32.9%。尽管公司管理层将此归因为“主动控货”“去库存”等策略性调整，但从数据趋势看，中高档产品线的下滑速度在加快，尤其是作为核心增长引擎的“洞藏系列”，其动销已明显承压。

尽管部分分析认为洞藏系列仅实现个位数下滑，但这一说法缺乏直接数据支撑，且与中高档整体23.6%的降幅存在逻辑矛盾。更可能的现实是，洞藏系列的增长势能正在减弱，其在安徽市场100-300元价格带的渗透已接近阶段性瓶颈，新增量难以弥补存量市场的萎缩。

与此同时，以“金银星”“百年迎驾”为代表的中低端产品则面临更为严峻的生存压力。这些产品多集中于百元以下价格带，产品老化、品牌力弱、渠道推力不足，在消费降级与行业竞争加剧的双重挤压下，已进入深度调整期。公司虽宣称“有序优化产品序列”，但从实际经营看，更多表现为被动去库而非主动升级。老品加速出清的背后，是新品尚未形成有效替代的尴尬局面。这种“断档式”调整虽有助于短期价格体系维护，但长期来看，若无法及时推出具备市场竞争力的新品，将导致收入结构进一步失衡，削弱整体盈利能力。

从区域布局看，迎驾贡酒的“大本营”优势正在被侵蚀，省外扩张则陷入停滞。2025年上半年，安徽省内市场实现收入23.6亿元，同比下降12.0%；省外市场收入6.3亿元，同比大幅下滑33.0%。第二季度，省内收入7.30亿元，同比下降20.29%；省外收入2.96亿元，同比降幅高达36.38%，省外市场表现显著弱于省内。这一差距不仅源于省外市场中低端产品占比较高，更反映出公司在省外渠道建设、品牌培育与组织管理上的系统性短板。

截至2025年6月末，公司省内经销商数量为761家，较年初净增10家；省外经销商622家，较年初减少4家。经销商数量的微弱变化，暴露出公司在渠道扩张上的保守与乏力。尽管公司持续推进“1233”工程，强化核心终端管理，但其组织下沉更多集中于环六安、合肥等传统优势区域，在皖北、皖南及省外市场的渗透仍显不足。省外市场不仅收入占比持续下滑（2025年Q2省外收入占比28.85%，同比减少4.84个百分点），且对中低端产品的依赖度更高，导致其在行业调整期抗风险能力极弱。当省内市场增长放缓时，省外未能成为有效增长极，反而成为拖累整体业绩的“短板”。

盈利能力方面，迎驾贡酒在2025年第二季度面临毛利率下滑与费用率上升的双重挤压。Q2毛利率为68.33%，同比下滑2.62个百分点。尽管公司上半年整体毛利率微升0.18个百分点至73.6%，但这一“稳定”更多得益于中高档产品在收入结构中的占比提升（Q2中高档收入占比79.5%，同比提升2.19个百分点），而非产品本身盈利能力增强。实际上，洞藏系列的毛利率增长已趋于停滞，而普通白酒毛利率同比下降1.6–1.7个百分点，反映出低端产品在价格战与成本压力下的盈利困境。

更值得关注的是费用端的刚性增长。2025年Q2，公司销售费用率同比上升3.43个百分点至13.41%，管理费用率上升2.01个百分点至5.51%。销售费用增长主要源于广告宣传费同比增长13%以上，以及租赁费等市场投入增加；管理费用上升则与折旧、无形资产摊销等固定成本增长有关。在营收下滑的背景下，费用率被动抬升，直接拖累净利润表现。Q2归母净利率为27.1%，同比下滑4.6–4.8个百分点，盈利能力显著弱化。尽管公司强调“全年费用预算基本平稳”，但在收入规模持续萎缩的情况下，费用的刚性特征将长期制约利润修复空间。

从现金流与渠道健康度看，迎驾贡酒的表现看似稳健，实则暗藏隐忧。2025年Q2，公司销售收现12.78亿元，同比减少17.87%，收现比达115%，优于营收降幅，表明渠道回款质量尚可。但合同负债（预收账款）余额为4.40亿元，环比减少0.16亿元，同比减少0.22亿元，已连续两个季度下滑。这一“蓄水池”的缩水，反映出经销商打款意愿趋于谨慎，对未来市场信心不足。结合“真实营收”测算（营收+合同负债变动），Q2真实营收约10.97亿元，同比下滑22.1%，与表观营收基本一致，说明业绩下滑主要源于真实需求走弱，而非单纯的发货节奏调整。这进一步印证了公司所面临的并非周期性波动，而是结构性增长乏力。

此外，公司在渠道管理上虽强调“优化经销商结构”，但实际动作有限。2025年上半年，经销商总数仅净增4家，其中省内增10家、省外减4家，反映出省外渠道网络仍在收缩。直销（含团购）渠道收入在Q2实现1.46%的微弱增长，但占比仅为7.4%，对整体业绩贡献微乎其微。批发代理渠道收入同比下滑27.40%，占比高达91.98%，渠道结构单一、抗风险能力弱的问题依然突出。

在战略层面，迎驾贡酒提出“文化迎驾”“聚焦洞藏”“深耕省内”等方向，但执行效果有待观察。公司将迎驾商务酒店100%股权转让予关联方，虽有助于聚焦主业，但也暴露出多元化尝试的失败与非主业资产的低效。在产品升级上，公司虽规划对100元以下老品进行更新换代，但目前尚未有明确的新品推出计划与市场反馈，产品迭代的滞后可能进一步拉大与竞争对手的差距。

迎驾贡酒2025年上半年的业绩表现，表面上是行业调整期的“主动出清”与“稳秩序”之举，实则暴露出其在增长动力、区域拓展、产品结构与费用管理上的多重困境。洞藏系列的增长势能正在减弱，中低端产品加速出清却无有效替代，省外扩张陷入停滞，费用刚性制约利润修复，渠道信心趋于谨慎。尽管公司在省内市场仍具备一定基本盘优势，组织管理也相对稳健，但这些优势在行业深度调整期正被逐步侵蚀。

市场普遍认为，迎驾贡酒凭借其在安徽市场的渠道深耕与品牌积累，有望在消费回暖后实现“低基数反弹”，并给予“买入”或“增持”评级。然而，这种乐观预期建立在宏观经济快速复苏、消费场景迅速恢复的假设之上，忽略了公司自身在产品创新、省外突破与费用效率上的系统性短板。若行业调整期延长，或竞争格局进一步恶化，迎驾贡酒的复苏之路将远比预期艰难。

当前股价对应2025年PE约17倍，估值处于历史低位，看似具备安全边际。但低估值本身并非买入理由，关键在于企业能否走出增长困局，重塑增长逻辑。对于迎驾贡酒而言，短期的“稳秩序”只是止血，真正的挑战在于如何“造血”——通过产品升级打开价格天花板，通过省外突破打开市场空间，通过精细化管理提升运营效率。否则，所谓的“主动调整”可能演变为长期增长停滞，而“洞藏韧性”也可能只是存量市场的最后坚守。

来源：财访员