摘要：近年来，奇异型场外期权的快速发展给风险管理工作带来不小的挑战，基于常规的限额管理方式难以有效应对业务长尾风险，压力测试机制可作为有效补充。本文通过风险案例分析、实务举例等方式，探讨压力测试机制在场外期权市场风险、流动性风险和信用风险管理中的具体应用。
摘要
近年来，奇异型场外期权的快速发展给风险管理工作带来不小的挑战，基于常规的限额管理方式难以有效应对业务长尾风险，压力测试机制可作为有效补充。本文通过风险案例分析、实务举例等方式，探讨压力测试机制在场外期权市场风险、流动性风险和信用风险管理中的具体应用。
近年来，证券公司场外期权业务逐步发展，交易结构不断丰富，业务整体规模持续上升。目前，权益类场外期权以挂钩指数的雪球、凤凰等期权为主，损益结构相对复杂，波动率等风险敞口缺乏较好的对冲工具。该类期权临近敲入或敲出点时风险指标会发生剧烈波动，且市场风险容易向信用风险和流动性风险传导，对证券公司对冲及风险管理造成较大挑战。因此，证券公司在开展场外衍生品业务时应同步建立压力测试机制，提前做好风险分析和应对，避免业务长尾风险。
下文先对韩国场外期权市场的风险案例和近几年国内市场情况进行了回顾分析，然后探讨压力测试机制在场外期权业务中的应用场景并举例说明，最后对实施场外期权压力测试管理进行了总结建议。
2014年底至2015年上半年，HSCEI恒生中国企业指数由10000点左右最高涨至约15000点，韩国券商发行的内嵌雪球收益凭证（简称雪球）因标的大涨而敲出，此前对冲卖出的看跌期权估值也趋向于零，因此韩国券商大多未在期权敲出后了结看跌期权。
此后市场大幅下跌，看跌期权实值化，由于雪球期权均已敲出，裸露的Greeks敞口造成大幅亏损，众多券商不得不对看跌期权进行平仓，进一步推高隐含波动率。同时看跌期权平仓导致对冲端期货多头平仓，引发指数加速下跌，在波动率和标的双向挤兑下，韩国券商产生了巨额亏损。
回顾事件，韩国券商一方面在雪球即将批量敲出时，仅考虑当前盈亏及Greeks分布，未预估到如市场反转后的敞口变化和亏损；另一方面，未考虑压力情景下合约端及对冲端Greeks动态匹配，并忽略了因相关性增加造成的流动性挤兑。
国内市场方面，近几年来雪球发行量持续向上，并且在指数个别区间出现一定程度的集中情况。随着指数的震荡回落，雪球发生大批敲入，个别券商持仓组合的Gamma、Vega逐渐由正转负，并伴随着指数波动率大幅上涨、贴水收窄，场外期权业务出现多重负面因子共振的局面。
压力测试机制在场外期权风险管理中的应用场景
针对场外期权结构复杂、资金流出时间不确定和交易对手潜在风险敞口动态变化等特点，压力测试可聚焦于如下场景：
（一）预估潜在市场风险敞口和损失
测算持仓在极端情况下的整体市场风险敞口，动态跟踪各类风险指标的变化情况，通过针对性的风险管理限额压缩业务风险敞口，制定分层级的应对措施，确保持仓在面临隔夜风险、市场极端变化等情况下风险可控。
（二）完善资金运营管理，降低短期流动性风险
场外期权的现金流一般依赖于标的资产在存续期内的价格路径，其支付规模和时间节点均具有不确定性。通过压力测试手段评估场外期权非预期现金流支出，可完善证券公司流动性风险管理，提升证券公司稳健经营水平。
（三）计量和评估交易对手履约保障能力
合理的履约保障管理机制是证券公司稳健开展场外衍生品业务的重要支撑，可通过设置合适的压力测试场景动态计量交易对手潜在信用风险敞口，有效降低交易对手信用风险。
场外期权压力测试应用举例
▍损益类压力测试
损失类压力测试通常重点关注不同情景下持仓风险敞口的变化及可能承受的压力损失。证券公司可充分结合当前业务持仓结构设计特定压力测试场景，评估开盘跳空、尾盘集合竞价偏离、交易集中到期、大头针、防御性头寸失效等影响。
应用举例：
网格场景是最为普遍的场外期权压力测试设计之一，具备场景搭建简单、适配性强等优点。
1.投资组合假设
假设证券公司卖出1笔2年期的标准雪球期权，标的为中证1000指数，名义本金1亿元，75%敲入/100%敲出，年化票息为23%且每月敲出观察。
2.压力情景设置
设置压力测试情景为标的下跌0-30%（上涨容易敲出，不确定性较小，因此各市场风险敞口相对较小），波动率上/下变化0-20%，同时基差率上/下变化0-10%。
3.压力测试结果
表1期权估值及 Greeks 压力测试表（仅展示部分情景结果）
通过表1的压力测试结果可看出，随着标的逐步下跌，雪球的Gamma和Vega值均由正转负，其估值在敲入前呈二元阶梯形态，并与基差率变化相关性较强。为缓释相关风险，证券公司可根据压力测试结果提前构建Gamma和Vega转换的防御性头寸，通过指数增强、股指期货、场内期权等工具控制基差率敞口。
在开展压力测试过程中，证券公司可根据当前市场环境，对不同的压力测试方向有所侧重。例如市场处于相对低位时，可重点关注市场上涨导致业务风险的变化（以下流动性压力测试及保证金压力测试同理）。
▍流动性压力测试
流动性压力测试测算极端不利情况时的现金流支出。以雪球期权为例，未来一段时间内如遇到期或敲出，证券公司需向客户返还预付金或支付期权收益。因此，流动性压力测试可设定包含数个期权观察日的分析周期，并据此测算该周期内标的价格的可能变化情况，进而评估场外期权的现金流变化。
应用举例：
1.投资组合的假设
假设证券公司卖出1笔雪球和4笔看涨期权，标的均为中证500指数。其中，雪球期权要素为名义本金10亿元，期限2年，75%敲入/100%敲出，票息为23%；看涨期权要素均为名义本金10亿元，执行价100%，但到期时间不一致。
2.压力情景设置
假设中证500指数当前波动率为20%，流动性压力测试情景为标的波动率变为当前波动率*0.5（即10%）和当前波动率*2（即40%）。
3.压力测试结果
图1使用蒙特卡罗模拟生成价格路径（选取30条），可以看出仅少数路径于不同时间点触及敲出（高于红色水平虚线）。极端情形下，标的下跌将近30%（最底部红色实线，模拟情景可能与实际情况存在差异）。
图1标的价格路径图（波动率=20%，选取30条路径）
结合每条价格路径信息，可以得出如下统计结果：
表2流动性压力测试结果表
压力测试结果显示，波动率增加，短期资金流出的概率增加，现金流出均值和1%概率下现金流出值均会增加。案例中在极端情形下可能造成4.7亿短期资金流出和10.7亿长期资金流出。证券公司应根据市场波动情况动态预估潜在流出金额，提前通知资金管理部门；资金管理部门也应结合公司其他各业务的资金需求、债务到期及正常运营开支等情况评估公司资金头寸及现金流，提前做好规划与安排，确保能够及时满足公司流动性需求。
▍保证金压力测试
鉴于场外衍生品标的及结构的复杂多样，合理测算信用风险敞口是正确评估对手方履约保障能力的前提。保证金压力测试就是关注同一对手下的交易组合，在风险因子变动时信用风险敞口变化情况。
保证金压力测试的主要步骤为：（1）对标的分类；（2）以涉及的风险因子建立压力情景；（3）计算组合在各压力情景下的最大敞口；（4）汇总各类资产的敞口；（5）根据不同资产的相关性进行敞口修正。
假设某交易对手向证券公司买入1笔雪球期权，卖出1笔障碍看涨期权，挂钩标的均为中证500指数。雪球期权名义本金为10亿元，期限1年，75%敲入/100%敲出，票息为10%；障碍看涨期权名义本金30亿元，期限3个月，115%敲出，敲出收益5%。
2.压力情景设置
假设挂钩标的价格变化范围为80%-120%，其中每2%为一个最小变化单位；波动率变化幅度分为-5%、0%和+5%三档。标的结合波动率变化共计63个情景。
3.压力测试结果
图2压力测试下信用风险敞口分布
图2横轴为标的价格，纵轴为波动率，竖轴为场外衍生品的潜在敞口。情景区间中最大风险敞口情况概括如表3所示。
表3流动性压力测试结果表
从表3可见，在不同的波动率水平和标的价格变动情景里，对手信用风险敞口可能存在较大变化，该假设组合最大有约2亿信用风险敞口。在客户新增交易前，证券公司应提前测算新增交易后客户履约保障比例是否仍满足相关要求；对于存续持仓，证券公司应每日根据压力情景测算客户潜在信用风险敞口，评估客户履约保障能力。关于实施场外期权压力测试管理机制的建议
（一）基于业务模式与展业策略设置合适的压力情景
由于场外期权交易结构日益复杂，业务市场风险向交易对手信用风险转化的可能性增加，极端情形下不同标的/风险因子的相关性也逐步增强——这些新变化应纳入压力测试情景设计之中。证券公司应结合实际业务模式和展业策略设计场外期权压力测试场景，使得压力测试更能真实反映持仓所面临的风险，为风险管理提供切实有效的参考。
（二）压力测试以引导业务人员做好提前规划和应对为出发点
极端情景基差率损失等指标由于产出存在滞后且对冲难度较大，不适宜设置为超限后强制压降的限额，建议以观察类限额形式引导业务部门在新增交易前合理规划产品规模、期限和期权结构，提前控制风险暴露程度。例如，若在压力测试中发现基差率收敛可能引发业务收入大幅回撤，则应提示业务部门合理控制雪球类期权的发行规模、间隔和期限。
（三）制定非预期场景发生时的应对机制
交易员通常更多着眼于自身持仓所面临的短期市场波动，对非预期场景下的极端损失评估及应对措施可能准备不足；此外，若存在多个部门或交易台同时展业，单一交易台的视角可能缺乏全局性。风险管理部门应从公司层面评估极端损失，加强与各交易台的沟通与协调，制定相对统一的风险应对机制。例如，在损益类压力测试中，增加背靠背对冲、减少卖出短期香草期权等；在流动性压力测试中，可提前制定触发机制，协调公司资金安排；在保证金压力测试中，对同一客户实行统一的履约保障管理，与各交易台约定日常保证金监控、追保和客户关系维护的责任主体与工作流程。
本文源自中证报价投教基地
来源：金融界一点号
