摘要：8月市场继续强势上涨，成长风格主导行情，行业轮动加快。各指数普遍大幅上涨，其中：上证指数上涨 7.97%，沪深 300 上涨10.33%，创业板指数表现突出，涨幅高达24.13%。中证转债指数涨幅为 4.32%，估值维持高位。行业而言，通信、电子、综合等行业涨

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睿所思|月度观察

8月市场继续强势上涨，成长风格主导行情，行业轮动加快。各指数普遍大幅上涨，其中：上证指数上涨 7.97%，沪深 300 上涨10.33%，创业板指数表现突出，涨幅高达24.13%。中证转债指数涨幅为 4.32%，估值维持高位。行业而言，通信、电子、综合等行业涨幅较大，银行继续成为唯一下跌的行业板块。

【8月观察】

8月份有一个很重要的话题，即房地产市场持续低迷，而股票市场自去年9月以来节节攀升，背后核心的金融背景其实是一致的：利率的中枢水平不断下降，中长期存款利率不断下降，市场共识认为，存款搬家现象正在发生，整个市场的持续强势是由流动性宽松推动的。我认为，房地产和股票市场存在一定程度的跷跷板效应，但更重要的是普通投资者的资金缺少出路，在国内投资选择中可对标的、锚定的benchmark越来越低，房地产和股市的跷跷板效应一旦倾斜向股市，就会形成正向循环。除此之外，从宏观经济基本面及微观经济主体层面，也能找到支撑市场上行的积极因素。

但也必须认识到，股票市场本质上并不缺钱，不管是今天，还是在2022年、2023年熊市周期中，因此，最关键的是投资者信心当前所处的周期位置。从长期来看，对整体流动性的判断始终是复杂、微妙的，需审慎把握。

【投资经理观点分享】

杜昌勇

市场热度和活跃度继续攀升，部分行业和板块已局部过热。我们维持市场可为的判断：在无风险利率维持低位的市场环境中，中国经济缓慢复苏，权益市场的机会成本低，在未来相当长一段时间内都是资产配置的一个好方向。投资者风险偏好已提升，但短期需警惕市场震荡加大、板块表现分化的风险，对于过热的赛道，我们继续回避；同时，继续坚守着自己相信并能看得懂的机会。

我们依然维持积极的仓位，继续坚持哑铃型策略：低估值红利类资产依然是底仓；电力板块盈利提升、现金流改善、估值低，逐步回归稳定公用事业的定位，成为新的低估红利资产，我们继续坚守；围绕自主可控和国产替代继续布局估值合理的优质公司；光伏板块，反内卷政策持续推进中，市场有所预期，股价逐步走强，目前的估值依然是有吸引力的。

王晓明

我们的策略从7月份开始强调攻守平衡，逐渐趋于谨慎，我们预计，市场逐渐进入需要震荡整理、消化浮筹的时间段；此外，股票市场已历经了长达近一年的上涨，从结构上看，很多股票也存在阶段性调整压力。因此，从整个组合仓位的角度而言，我们认为无需进行大幅调整，但是在行业内部结构和风格选择方面，在当前时间段我们更强调要适度平衡，以防指数在4000点左右出现一定幅度的调整。

市场的信心似乎越涨越坚定，但是不能忽略的事实是：部分个股、行业自去年9月底到现在的累计涨幅较为可观，因此，即使当前对指数仍持比较乐观的看法，结构上也需防范风险。除了对流动性的观察外，我们还密切关注以下中微观层面的积极因素能否落地，它们将支撑市场情绪进一步上扬，并助力股票指数进一步打开上行空间：中国制造业的升级与出海；中国内需结构性变迁背景下涌现出的新增长点；能源结构变迁中储能的快速发展；AI Agent 今年在应用层面的强落地；AI 相关软硬件业绩上扬，持续提振整个市场信心。

董承非

沪深300指数在8月份大涨10.33%，CPO，GPU乃至PCB成为市场追捧的热点，将这些股票的估值提到了一个匪夷所思的高度，街头巷尾也纷纷议论这些股票。同时，我们也明确地感觉到资金流入市场的热度在急剧提升。

在居民其他投资品种缺乏的大背景下，股票重新进入大家的视野，对从业人员而言是一件幸福的事情。但是历史经验表明，大众投资热情高涨时，“快牛”和“疯牛”行情带来的负面的影响也历历在目。

目前这个阶段，我们的目标是尽力跟上市场的平均水平。在控制住组合风险的前提下，获取合理的回报。

薛大威

考虑到无风险利率维持低位，权益投资的机会成本较低；去年9月底以来权益投资的赚钱效应开始逐步显现；市场经历了3年多较长时间的调整，仍有较多板块处于低位，场外大量资金等待入市，又一轮储蓄搬家的趋势开始形成，是造成当前市场表现的核心因素。

我们很难预判未来市场的走势，但我们认为：（1）在极低的无风险利率下，虽然市场出现部分行业和板块局部过热，但仍有较多板块处于低位，权益资产仍是较好的配置方向；（2）市场在加速上行的过程中，意味着未来市场波动会加大；（3）权重板块如银行仍具有4%左右的股息率，市场调整中，核心指数向下有一定支撑；（4）短期如继续快速上涨，未来市场调整的幅度也会加大，尤其是交易拥挤的中小微盘股。

和谐汇一资产

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研究视角 | 工业资本品的全球化

2018 年贸易摩擦升级以来，全球经贸体系在起伏之中已经度过了并不平静的七年，人们似乎总是在见证上一个时代的落幕，又忧心世界秩序未来的演变方向。

全球化将向何处去？这个极其宏大的问题，又因为中国产业体系的庞大，而与当下的中国人息息相关。

过去二十多年，作为世界工厂的中国，用丰富的工业品贯穿在世界各大洲各大洋之间，既奠定了自身的世界影响力，也连接着全球国家的贸易往来和文化交流。那么，在新的世界格局与贸易秩序下，在中国工业基础早已今非昔比的竞争力下，处在十字路口的中国制造业企业，又在趟出一条怎样的新道路？和谐汇一研究部制造组高级研究员云南带来了他的解读。

本文字数约6000字，阅读时长8分钟。

引言

全球化新篇章正在开启

全球化并没有停下，而是以一种我们也许并不熟知的新范式在继续前进。

过去四十年间，所谓“全球化”，更准确地说是表现为北美、欧洲和亚太三大区域内部的一体化进程。走到今天，全球生产格局已显著集中于亚太地区，占据了全球制造业总量的50%，欧洲与北美则各占约20%。

这一格局背后，最关键的动力是中国向世界开放所带来的重大转型。

而当前，“全球化”正在迈向更纵深、更多元的新阶段。主动融入全球市场、积极拓展广大发展中国家领域，已成为必然趋势。在那些尚未充分开发的“荒地”中抢先布局、开拓新机的参与者，将有望赢得未来竞争的先机与丰厚回报。

而中国，仍然将在其中扮演一个无可替代的角色。

资料来源：Trademap,长江证券

全球产业链正不断延伸，但难以完全脱钩

中国自改革开放之初，以生产简单零部件切入全球产业链，逐步过渡到制造完整机器，并在此过程中培育了本土供应链体系，积累了大量人才与技术知识。

随着国内产能与需求的外溢，部分产业链环节逐渐向海外转移。

但“脱钩”并不能准确的概括全貌。因为全球贸易并非简单的两国交易，而是一张高度互联的复杂网络。由于全球生产已深度融合，强行割裂将对各方造成损失。因此，这种局部转移的现象背后，其实是产业链的持续延伸以及在全球范围内重新配置，而非断裂。

值得强调的是，全球化本身作为一种市场行为，最终决定性因素并非政治意愿而是市场逻辑——产品能否被销售、是否获得消费者认可。正如漂在海上的集装箱船，本质上是连接全球制造与消费的“海上传送带”，其流动方向始终由终端需求牵引。

资料来源：中金公司

但这并不意味着，软实力不重要。实际上，文化作为市场竞争力和消费者认可度的一部分，也正是当下企业推动全球化进程中的重要挑战。

对企业而言，如何成功走向国际化，至今仍是一项艰巨任务。

此前的产业转移中，制造业从发达国家迁至中国，勤劳的中国劳动人民自发地解决了大量生产效率和产品性价比问题；而在如今的全球化阶段，文化差异已成为关键挑战。

企业是否具备跨文化包容力、能否与多元种族背景的员工高效协作，以及快速适应海外组织管理模式，将直接影响其国际化进程。

值得一提的是，近年来，越来越多的企业选择赴港上市，其主要目的往往并非融资，而是以港股上市作为有效实施股权激励的重要方式。因为随着企业海外员工数量持续增加，港股上市有助于激活海外团队积极性、增强全球化人才凝聚力。

与此同时，各国与地区在政治、经济、监管及法律体系方面存在显著差异，消费者的认知和偏好也各不相同。因此，并不存在一套“放之四海而皆准”的出海方法论。企业必须因地制宜，实施精细化运营。比如东南亚国家的市场结构相对碎片化，远不如中国集中。

工业资本品深度全球化的新挑战

中观层面看，产品范式的持续精进与研发创新正推动一批中国企业进入深度全球化阶段。

在长期工业化和全球化实践中，不少中国企业已积累起显著的能力优势，尤其在对发展中国家向发达国家转型过程中的市场需求理解方面，具备较强洞察力，所推出的产品也往往更贴合当地用户需要。

在部分领域，性价比依然是获取市场份额的关键手段。以铸件行业为例，中国在国内生产铸件的成本显著低于欧美，其中人工约占成本结构的25%。中国工人工资仅为美国的1/6至1/7，加上电费等方面的优势，总体生产成本比欧美低三分之一以上。

近年来，因关税因素，欧洲和印度分流了部分订单。此前中国产品面临25%的关税，而印度享受零关税待遇。但随着全球范围内关税政策的普遍收紧，OEM买家更加主动地寻求“关税洼地”。以往由于产品种类繁多、单一批次量小，客户往往缺乏动力拓展更多供应商，甚至某些部件仅依赖单一来源，导致供应链结构相对分散。

一家无锡铸件企业五年前在墨西哥设厂，但本土化过程困难重重。该工厂产能爬坡耗时五年，初期产能利用率仅20%，主要原因包括工人技能提升缓慢和高流失率。后来通过提高工资、改善宿舍条件，人员稳定性得到显著提升，产能逐步改善。

铸件行业从本质而言也是“管人”的生意。大批量标准化产品对工人技能要求不高，培训一个月即可上岗；但小批量、多品种、高复杂度产品的生产则完全不同。每类产品工艺差异大，质量风险高，一旦出现质量问题，将严重损害企业声誉。

该企业所从事的业务工艺复杂度和质量要求远高于普通制造业，生产过程中需操作精密雕刻机、熔炼炉、加工中心等高端设备，缺乏系统培训和经验的一线员工难以胜任。因此，企业不仅需要投入更有竞争力的薪酬，更需建立系统、长期的培训机制，持续提升员工综合能力。

从性价比到价性比：中国产业主动权的逐步确立

中国凭借过去二三十年所积累的强大制造能力，持续向全球输出高性价比产品，形成了一套行之有效的“性价比”打法。

近年来，无论是出口替代还是产品竞争力，都实现了实质提升，单纯依靠低价竞争的空间正在迅速收窄。因此，在工业资本品领域，仅凭“性价比”难以持续支撑企业增长，绝大多数行业已无法单靠这一路径实现突破。

相反，以“价性比”为核心竞争力的模式——即在注重口碑、技术门槛较高的领域，通过提供更优性能、更高价值的产品与服务来赢得市场——正逐步展现成果。

机械行业所追求的，本质上是产品溢价能力，这种溢价最终体现为财务报表中的毛利率，而其根本支撑，则来自研发投入与技术创新。

随着全球机械创新的重要策源地逐渐转向中国，国内产业界的竞争力也发生了有目共睹的变化。

以油气行业为例，油公司通常以中长期油价预测为基础，从全生命周期成本角度进行投资决策。在油价不高的大环境下，越来越重视运营成本的节约，并对工程总包方提出更严格的效率要求。国内装备企业在静设备领域已较为成熟，但在动设备（如天然气调压装置）方面，长期由外资企业主导。

一家中国民营企业通过持续的项目积累和技术迭代，不断缩小与外资的产品差距，并凭借定制化解决方案，逐步在与外资标准化产品的竞争中赢得话语权。

值得注意的是，油气行业对安全和可靠性极为敏感，价格过低反而可能引发客户对质量的疑虑。该企业提供的定制化服务甚至定价略高于外资标准方案，却依然成功获取订单，正是在“价性比”维度建立了新的竞争优势。

与此同时，国际天然气总包龙头如 Enerflex，凭借其全球60%的市场份额和模块化平台，长期主导北美及俄罗斯市场。然而，该企业利润率近年来持续低迷，部分原因是其采取“建设-运营”一体化模式，资金占用大、财务杠杆高，利息支出侵蚀利润。

标准化方案虽然可以兼顾设备在多项目之间的可转移性与租赁灵活性，但也因难以全面响应客户个性化、差异化的需求，面临经营上的挑战。

在这一背景下，中国企业通过提升技术响应能力、依托本土制造生态和定制化服务，正逐步在高端装备领域构建起以“价性比”为核心的新竞争优势，从被动接单走向主动定价，持续提升在全球市场中的产业话语权。

资料来源：Enerflex财报

具体而言，因为每个油气项目的建厂条件都存在特殊要求——包括地层杂质、压力、温度等多项参数差异，这些都需通过特殊设计的机组来提升运行效率，因此，客户往往倾向于定制化解决方案。

针对这种特性，尽管与竞争对手采用相同的供应商，这家中国企业却能够在设备投入与功率输出之间实现更优的经济性，同时高度注重项目整体回报，其EPC毛利率显著高于行业平均水平。

这一成绩主要得益于企业重点推进的两方面能力建设：

一是构建了覆盖设计、制造与EPC总包的一体化能力。与依赖外部设计院的传统EPC企业不同，该企业通过自主设计实现了从源头控制成本、优化工艺流程的能力。这种全流程一体化模式使其能够在项目执行过程中动态调整设计以提升利润，而纯设备供应商或独立工程公司难以实现这类协同优化。在竞标时，它所面对的多是彼此独立的设计院、设备商与工程公司组合，其一体化服务能力成为显著优势。

二是实现了具备有限规模效应的定制化。该企业虽在气体输送压缩缸等气系统模块依据项目进行定制，但仍将润滑、冷却、仪表等系统保持标准化。通过平台化设计，将这些通用系统固化为基础模块，即便经验尚浅的工程师也能快速应用，大幅降低了定制复杂性与交付风险。

事实上，在油气动设备这一高端领域，中资企业突破极为艰难。

由于业主多为对价格不敏感、但对综合能力要求极高的国际油公司，而油服巨头通常不涉足制造，中资企业过去多处于产业链低端，难以触及总包和核心设备环节，以往所参与的项目也多依托“三桶油”带动“借船出海”，业务实质上仍依赖国内央企背景。

该企业却用十年时间，持续从小型项目起步，逐步积累能力。业主能够清晰辨别项目实际效益，而在这样一个原本极其封闭的油服市场，它凭借总包设计、核心设备制造与落地交付能力的全面提升，最终实现了真正意义上的全球竞争力突破。

面对海外同行在研发投入上的收缩，中国企业则持续强化研发，不断缩小与全球领先企业的经营差距。

观察不同时期机械企业的战略选择可见，部分品类研发已临近技术天花板，外资企业不再进行大规模投入，仅作局部改进。加之疫情后成本大幅上升，许多海外企业选择关厂裁员，而市场需求并未同步恢复，导致其研发支出进一步削减。

然而，在某些应用导向型行业，一旦研发强度减弱，就极易被后来者超越。

欧洲作为全球客车工业的发源地和核心竞争市场，长期以来在技术、法规与标准方面占据主导地位，中国大型客车的发展也深受其影响。

与乘用车和卡车不同，客车制造依赖大量人工，且产品高度定制化。

例如，城市客车、公路客车与旅游客车在底盘结构及车架车身设计上均存在差异。舒适性、安全性以及燃油经济性是客户关注的核心，这些均需持续而坚实的研发支持。欧美品牌普遍采用“底盘+本地车身”模式，该策略在部分公交场景中尚可适用，但难以满足城市客车与旅游客车市场的个性化需求。

随着电池成本持续下降，电动客车在全生命周期内展现出显著经济性。中国电动客车企业采取“一国一策”的市场策略，针对不同国家的气候、发展水平与使用习惯进行个性化开发，同时在电机集成度、能量利用效率等关键技术领域，相比戴姆勒、奔驰、沃尔沃等欧洲品牌保持领先。

中国企业的研发迭代速度明显快于国际同行。以电池管理系统（BMS）为例，中国企业能够精准模拟电池状态，确保其始终处于最佳工作区间，并快速响应市场推出定制化解决方案。

与此同时，欧洲主流客车企业正逐步收缩研发与产品布局：沃尔沃已退出整车业务，斯堪尼亚在欧洲仅聚焦整车制造并减少底盘投入，戴姆勒也整体缩减研发规模。

目前，戴姆勒客车部门拥有1.7万名员工，年销售客车约2.6万辆；而宇通员工规模相当，年销量却达到4.2万辆。尽管戴姆勒客车的均价仍高于宇通，固守欧洲与拉美市场，但两家企业在人效方面已不相上下。

资料来源：戴姆勒卡车公司财报

注塑机行业同样呈现出类似的竞争态势

作为典型的应用型行业，注塑机企业需依靠本地化团队深入客户现场，精准挖掘细分行业需求，推动机型适配与定制化开发。众多客户对专业机型存在强烈需求，行业传统色彩较重，企业若想保持竞争力，就必须持续迭代产品，每一代技术优势往往仅能维持一至两年。新机型上市能够有效带动销量增长。

目前，中国注塑机企业与欧洲和日本企业之间的技术差距正在不断缩小。欧系企业因市场需求疲软，疫情之前尚能通过年度涨价和全球框架协议维持利润，疫情后却难以继续提价，同时面临成本大幅上涨，致使企业精力未能集中于研发，产品升级缓慢。发那科（FANUC）和住友（Sumitomo）等日系企业也将注塑机业务置于次要地位，因其收入占比较低。

另一方面，国内注塑机龙头企业在液压机等关键领域与外资品牌的技术差距正逐步缩小。虽然外资品牌在产品使用寿命方面仍略占优势，但客户最终决策更加综合考量设备使用年限、能耗水平等全周期成本，并倾向于选择整体经济性更优的解决方案。

结语

如果“性价比”是中国企业拥抱全球化最初的姿势，那么，今天已经沉淀了强大制造与服务能力的中国企业实际上，已经在创造为产品创造更好的性能、更高的价值。

因此，对于中国企业来说，全球化进程正从“制造输出”迈入“价值输出”的新阶段。以往依靠成本与效率构建的竞争力，正在被以技术定制、服务深度和全周期价值为核心的新优势所取代。

这种竞争维度的变化，不仅要求产品本身的持续进化和迭代，更要求企业本身对海外市场文化制度、运营场景与真实需求建立更深度的理解和更敏捷的响应。

从“性价比”到“价性比”，虽一字之差，却标志着中国产业力量从追随者向主导者的关键转变。能否在更复杂的全球价值链中持续获取话语权，依靠的已不再是单一的成本控制或规模效应，而是系统性的创新组织能力、跨文化管理水平和全球资源整合效率。

这条路并非坦途，却必将是未来中国全球化企业真正实现高质量发展的根本路径。

诺安基金

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【股市点评】市场趋势未变，结构更为健康

本周市场震荡上涨，在海外云厂财报超预期的映射下，AI产业链再度迎来反弹上涨。宽基指数方面，上证指数3870.60点，上涨1.52%，深证成指12924.13点，上涨2.65%，创业板指3020.42点，上涨2.10%。板块方面，电子、房地产、农林牧渔板块表现较好。

电子（6.15%）：苹果2025秋季新品发布会正式召开，推出了多款新产品，iPhone 17系列包括标准版、Air、Pro和Pro Max四款机型，有望引领新一轮换机潮，提振消费电子产业链景气度。9月10日，腾讯混元正式发布最新生图模型“混元图像2.1”，支持最长1000个tokens的提示词，并提供原生2K生图能力，同时腾讯混元透露正在研发原生多模态图像生成模型，有望持续刺激上游电子产业链需求。此外，三季度为消费电子的传统旺季，各大终端将密集发布AI手机、AR眼镜等新品，板块进入量产高峰，产业链稼动率将迅速提升。

房地产（5.98%）：深圳市住房和建设局与中国人民银行深圳市分行联合印发《关于进一步优化调整本市房地产政策措施的通知》。该政策从9月6日起施行，涵盖分区优化调整居民及企事业单位购买商品住房政策，和优化调整个人住房信贷政策。政策效果立竿见影，房地产市场活跃度显著提升。

农林牧渔（4.81%）：商务部发布公告，认定原产于欧盟的进口猪肉及猪副产品存在倾销行为，并决定自9月10日起采用保证金形式实施临时反倾销措施，此举将直接抬升进口成本，减少供给，驱动国内猪价中枢上移。此外，9月8日，中国人民银行和农业农村部联合发布《关于加强金融服务农村改革 推进乡村全面振兴的意见》，提出了增强粮食安全金融保障、深化乡村富民产业金融服务等多项举措，旨在引导更多金融资源投向农业农村领域，将利好农林牧渔行业的长期发展。

宏观方面，8月中国出口同比增长4.4%，进口同比增长1.3%，进出口增速均有所回落。8月出口走弱一方面是由于对美出口的进一步走弱，另一方面是由于“抢出口”效应的消退。特朗普于7月31日签署的行政令宣布了对大多数经济体的最终对等关税税率，虽然仍有部分间歇性调整，但整体不确定性已显著降低，这意味着“抢出口”效应出现的频率或将更低。8月通胀数据公布，在CPI方面，8月份的数据显示同比增速从7月的0%下降至-0.4%，这一结果低于市场预期，环比增速也从7月的0.4%回落至0%，其中食品价格的拖累是导致CPI同比增速下降的主要原因。在PPI方面，8月份的数据显示同比降幅从7月的-3.6%收窄至-2.9%，环比降幅也从7月的-0.2%回升至0%，主要得益于翘尾因素拖累的减轻以及“反内卷”政策的市场化推进，部分原材料行业如煤炭、钢铁、玻璃等在政策预期提振下价格环比止跌回升。

海外方面，美国总统特朗普提出对从中国、墨西哥、加拿大等地进口的药品（包括成品药与原料药）征收关税的提议，其中中国进口药品将被征约 10% 的关税。以色列在卡塔尔首都多哈针对哈马斯领导层发动空袭。科技巨头甲骨文发布截至8月的2026财年第一财季报告，AI业务增长前景亮眼，周三甲骨文股价飙升36%，创下自1992 年以来的最大单日百分比涨幅，单日市值暴增2440亿美元。

重点关注： 1）AI、科技；2）内需相关板块；3）“反内卷”相关板块。

后续跟踪：1）地产、财政、消费数据、价格指数数据；2）海外经济数据；3）中美关税等相关政策变化。

【债市点评】反弹可能出现，空间相对有限

一、债市回顾

本周，中国央行进行12645亿元逆回购操作，因本周有10684亿元逆回购到期，本周整体上实现净投放1961亿元。本周收益率呈现超长债全周大跌，周五小幅反弹，短债相对平稳。1Y国债利率维持稳定1.40%，30Y国债利率上到2.18%，主要受公募新规以及权益市场持续火热影响。货币政策方面，资金价格维持稳定，且有一定持续性，关税影响正在逐步降低。

二、本周要闻

公募销售新规（征求意见稿）出台：短期看，新规对债市的影响主要集中在赎回安排优化。持有期 6 个月以内的赎回费率调整，将抑制短期纯债基金流动性，导致其负债端稳定性下降，市场规模或收缩。长期而言，新规通过提升债基负债端稳定性，减少短期资金频繁进出引发的债市波动，利于降低系统性风险。随着投资者行为趋向长期化，债市将向更专业、机构化方向发展，基本面支撑与资金面宽松预期将成市场定价核心逻辑。

8 月社融增速小幅回落：当月社会融资规模存量同比增长 8.8%，虽有回落但仍处高位。M2 同比增长 8.8%，M2-M1 剪刀差收窄至 2.8%，经济体系货币交易活力持续提升。8 月信贷需求不足压力仍存，新增人民币贷款规模转正，但同比仍偏少。存款端，存款 “搬家” 现象延续，居民户及非金融企业存款同比少增、非银金融机构存款同比多增，且各类存款增量均已转正，存款结构中存量部分保持稳定。

通胀数据符合预期：CPI 方面，2025 年 8 月全国居民消费价格同比降 0.4%，环比持平。食品价格同比下降 4.3%，是物价主要拖累，这与去年同期高基数及今年 8 月食品价格涨幅低于季节性有关。PPI 方面，2025 年 8 月全国工业生产者出厂价格同比下降 2.9%，降幅较上月收窄 0.7 个百分点，环比由降 0.2% 转为持平，终结连续 8 个月下行趋势。

反倾销：商务部决定自2025年9月13日起就美国对华集成电路领域相关措施发起反歧视立案调查，同时对原产于美国的进口相关模拟芯片进行反倾销立案调查。商务部表示，美国在集成电路领域对华采取的一系列禁止和限制措施，涉嫌对华歧视，损害中国企业正当权益。

三、债市展望

当前债市处于反弹窗口，但是赔率相对有限。股债跷跷板的视角来看，股市仍然偏强，对债市的压力并没有降低。资金面的视角来看，二季度以来央行投放的中长期流动性较为宽裕；基本面的视角来看，当前经济仍在磨底阶段，社融增速或开始回落；负债端赎回的视角来看，公募销售新规带来的负债端影响最大的阶段或已过去。

【海外点评】美国8月通胀数据符合预期，支持美联储降息

本周全球大类资产表现为：股票（MSCI全球股票指数上涨1.72%）>商品（彭博全球商品指数上涨1.33%）> REITs（富时EPRA/NAREIT全球REITs指数上涨1.01%）>债券（彭博全球综合债券指数上涨0.20%）。

股票方面，本周全球主要股票市场多数获得正收益，新兴市场股市（MSCI新兴市场+3.89%）表现好于发达市场股市（MSCI发达市场+1.47%）。新兴市场中，巴西与俄罗斯代表股票指数收跌。巴西IBOVESPA指数下跌0.26%；俄罗斯MOEX指数下跌2.13%，乌克兰与俄罗斯的冲突仍持续，欧盟12日宣布延长对俄罗斯个人和实体制裁，并称准备对俄罗斯追加制裁，美国总统特朗普称准备进入制裁俄罗斯的第二阶段。中国与印度股市录得较好表现。印度NIFTY50指数上涨1.51%，印度2025年第二季度GDP同比增7.8%，高于市场预期的6.7%，创一年多最快增速，主要得益于出口商在关税生效前加紧向美国发货。中国港股与A股上涨，港股恒生指数上涨3.82%，恒生科技指数上涨5.31%，A股沪深300指数上涨1.38%，万得全A指数上涨2.12%。发达市场股市中，日本日经225指数上涨4.07%，日本首相石破茂宣布辞职，市场预期为赢得民众支持，日本政府可能会推出更多财政支出。美国纳斯达克指数上涨2.03%，标普500指数上涨1.59%，道琼斯工业指数上涨0.95%，甲骨文公司财报指引再度点燃科技行情，美国8月通胀数据符合预期，基本锁定美联储9月会议降息。欧洲STOXX600指数上涨1.03%，欧央行议息会议继续按兵不动，上调经济增长预测，下调通胀预测。行业层面，本周全球股市中，信息技术与公用事业较全球股市获得相对收益，其他行业表现均落后于全球股市，其中医疗保健与日常消费品行业录得负收益。

大宗商品方面，以色列袭击哈马斯领导人、俄乌冲突持续，布伦特原油期货价格上涨2.27%至66.99美元/桶，成品油价格均上涨，美国天然气价格下跌；工业金属价格回暖，铜、铝、镍、铁矿石均录得不同程度上涨，但螺纹钢价格小幅下跌；黄金价格持续创历史新高，本周上涨1.57%至3643.14美元/盎司，白银价格上涨2.88%至42.19美元/盎司。

债券市场方面，美国不同期限国债收益率窄幅波动，三个月收益率上行1.9bp至4.028%，二年期收益率上行4.7bp至3.558%，十年期收益率下行0.9bp至4.067%。欧洲主要国家的十年期国债收益率上行，英国上行6.6bp至4.670%，法国上行9.8bp至3.505%，德国上行7.3bp至2.713%。日本十年期国债收益率上行2.3bp至1.581%；中国上行至1.787%。汇率方面，美元指数走弱至97.550，较上周下行0.22%；欧元对美元升值0.145%至1.1734，英镑对美元升值0.348%至1.3556，日元兑美元贬值0.169%至147.68；人民币兑美元中间价最新为7.1019，周度变化为-0.0633%。

经济数据方面，美国8月通胀数据符合预期，支持美联储降息。8月PPI同比+2.6%，低于预期+3.3%，环比-0.1%，预期为+0.3%。8月CPI同比为+2.9%，高于前值+2.7%，符合市场预期，CPI环比+0.4%，高于市场预期+0.3%与前值+0.2%；核心CPI同比+3.1%，核心CPI环比+0.3%，核心CPI变化与预期及前值持平。分项看，核心商品环比增速从前值+0.2%上升至+0.3%，主要受二手车价格回升带动。受进口影响较大的服装、新车、家电、手机等环比有所回升，不过窗帘地毯、药品等环比增速有所回落，整体来看剔除二手车后的核心商品环比增速与7月持平，关税传导尚未提速。核心服务环比从+0.365%下降至+0.349%，总体维持稳定，租金、机票、酒店价格正贡献，但医疗服务、休闲娱乐、教育和通讯服务价格环比回落。截至9月6日当周的首度申领失业救济人数超市场预期。9月密歇根大学消费者信心调查初次调查结果走弱，消费者信心指数下行，对长期通胀担忧回升。预计美联储9月议息会议至少降息25bp，对未来美联储货币政策持更鸽派判断。

欧洲方面，欧央行继续按兵不动，将存款机制利率维持在2%不变，主要再融资利率和边际贷款利率维持在2.15%和2.40%不变，符合市场预期。官员认为利率对于应对特朗普的贸易关税、地缘政治紧张局势以及最近令市场不安的法国政治动荡的影响是合适的。重申将采取数据依赖和逐次会议的方式来决定适当的货币政策立场。欧洲央行上调2025年和2026年的通胀预期，下调2027年的通胀预期，预计2025年通胀率为2.1%，2026年为1.7%，2027年为1.9%（6月预期分别为2.0%、1.6%、2.0%），2025年核心通胀率为2.4%，2026年为1.9%，2027年为1.8%（6月预期分别为2.4%、1.9%、1.9%）。欧央行上调对经济增速的预测，欧洲央行预计，2025年GDP增长率为1.2%，2026年为1.0%，2027年为1.3%（6月预期分别为0.9%、1.1%、1.3%）。

QDII基金近期观点：

· 诺安油气能源基金：

受地缘冲突及美元指数走弱影响，本周布伦特原油期货价格上涨2.27%至66.99美元/桶，WTI原油期货价格上涨1.33%至62.69美元/桶。标普能源股票指数受美股大盘及油价影响，本周上涨1.56%。地缘事件方面，本周以色列在卡塔尔发动袭击；欧盟拟对俄罗斯进行第19轮制裁，锁定银行及石油贸易；美国提议七国集团对俄罗斯能源实施广泛制裁。

数据方面，RYSTAD ENERGY最新数据显示，OPEC组织2025年7月原油产量为2782万桶/天，高于2024年12月的2684万桶/天，低于6月的2800万桶/天；沙特7月原油产量为每天943万桶，高于去年12月的890.9万桶，低于6月的956万桶/天；俄罗斯7月日产量为914万桶，高于去年12月903.5万桶，高于6月的908.6万桶；美国原油产量维持于1340~1350万桶/天左右水平。库存方面，截至9月5日当周美国商业原油库存增加393.9万桶，预期为下降195.8万桶；库欣原油库存为减少36.5万桶；战略原油库存增加至4亿桶左右，美国持续增加战略原油库存。当前美国商业原油库存和库欣原油库存均为过去五年库存低位，战略原油库存处于历史较低水平。成品油方面，蒸馏油库存增加471.5万桶，预期为减少41.8万桶，汽油库存为增加145.8万桶，预期为减少47.1万桶；当前美国蒸馏油库存处于过去五年低位、汽油库存略低于过去五年均值水平。

以色列与伊朗、俄罗斯与乌克兰之间的冲突将会保持油价的地缘风险溢价。关税政策的不确定性将影响原油需求增速，但随着贸易谈判的持续推进，经济增长预期亦出现边际修复，低油价亦会支撑原油消费。主要央行仍在降息周期。当前全球原油库存总量较低。短期油价的运行主要受地缘冲突的风险溢价影响，但OPEC+增产造成的原油供应增加或逐渐影响原油价格。短期保持对国际油价维持下有底、上有弹性判断。尽管美国能源公司二季度业绩增长放缓，但明显好于市场预期，并预计三、四季度业绩增速逐步好转。投资者可关注油价的波动，逢低积极对原油产品做相关布局。

·诺安全球黄金基金：

本周国际现货黄金价格上涨1.57%至3643.14美元/盎司，再创历史新高。部分亚洲和中东国家央行持续增加黄金的储备。本周美债收益率、美元指数下行，反映市场波动的VIX指数下行，全球黄金ETF持有量增加。

美国8月劳动力市场数据进一步走弱，而通胀增速符合市场预期，基本锁定美联储9月会议降息。贝森特将“适度的长期利率”与最大就业、稳定物价并列为美联储的法定任务，美国行政部门对美联储货币政策的影响力在增强，“适度长期利率”的提议或为金融抑制政策铺路。美国劳动力市场的状态对美联储降息节奏影响增强。黄金价格经历前期盘整后，波动率有回归的可能。央行增持、美元资产再配置需求的中长期逻辑会持续支撑金价走势。投资者可积极关注黄金价格走势，逢调整逐步增加黄金配置比例以把握黄金投资机遇。

·诺安全球收益不动产基金：

本周海外REITs资产价格涨跌不一。STOXX 全球1800 REITs指数上涨0.84%；分市场看，新加坡>日本>香港>美国>英国。全球REITs中，行业表现为：工业>零售>酒店娱乐>办公>医疗>特种>住宅。

美国REITs公司公布的2025年第二季度业绩显示，医疗、办公、零售、工业、住宅REITs盈利获得正增长，酒店娱乐、工业、住宅、医疗、零售REITs盈利增速超市场预期。未来，预计医疗REITs业绩增速保持相对优势，零售REITs业绩稳定增长，特种、酒店娱乐业绩逐步回暖。

重点市场点评：

·港股

一、主要驱动因素分析

1.全球货币政策预期转向宽松

美联储降息预期强化是本周期货市场的重要推动力。美国劳工统计局9月9日发布修订数据，将截至2025年3月的12个月非农就业人数下修91.1万。美国上周初请失业金人数增加2.7万人至26.3万人，创2021年10月以来的最高水平。美国8月CPI同比2.9%，持平预期；CPI环比0.4%，略高于预期的0.3%。这些数据强化了市场对美联储即将降息的预期，市场对美联储降息的预期已升至100%，甚至计入了11%的单次降息50个基点的概率。

这一预期推动了全球风险资产配置热情，港股作为估值洼地受益明显。美联储若开启降息，将利好港股市场。美元指数预计将进一步走弱，意味着全球金融条件趋于改善。

2.人工智能与技术创新的突破性进展

人工智能概念成为市场核心推动力。科技领域取得新的技术突破，特别是在AI芯片方面取得进展。阿里巴巴和百度已开始使用自主研制的芯片训练人工智能模型，部分替代了过去依赖的进口芯片。

阿里通义于9月12日凌晨正式发布下一代基础模型架构Qwen3 - Next。该模型通过技术创新实现参数效率的飞跃：总参数规模80B的模型仅需激活3B参数，即可达到与千问3旗舰版235B模型相当的性能水平。在计算效率方面，Qwen3 - Next的训练成本较密集模型Qwen3 - 32B降低超90%，长文本推理吞吐量提升10倍以上，并支持百万Tokens的超长上下文处理能力。

云计算需求激增也是重要推动因素。甲骨文表示，得益于市场对其低成本云基础设施服务需求的增长，巨额客户订单不断涌现。OpenAI据悉已签署一项协议，将在大约五年内向甲骨文购买价值3000亿美元的算力，这是史上规模最大的云服务合同之一。

3.南向资金持续大规模流入

南向资金保持大幅净流入态势是港股市场的重要支撑。本周南向资金累计净买入608.22亿港元，较上周增加277.61亿港元。今年以来累计净流入已超1万亿港元，为市场提供了充足的流动性支持。

从ETF资金变动情况可以看出，公募基金是南下净买入港股的主力军之一。富国中证港股通互联网ETF今年共获448.26亿元资金净流入，成为今年全市场吸金最多的ETF。多只港股主题ETF今年均获超百亿元资金净流入。

4.政策预期改善与基本面稳定性增强

政策预期改善对市场情绪产生积极影响。深圳宣布放宽罗湖等四区住房限购及首/二套房利率限制，加强了市场对政策陆续出台的预期。这些政策变化有助于改善市场对经济前景的预期。

二、估值水平分析

截至9月12日，恒生指数的PE（市盈率）为12.04倍，PB（市净率）为1.23倍，分别处于2019年以来86%和89%分位数水平。恒生科技指数的PE为23.12倍，PB为3.38倍，分别处于2019年以来31%和73%分位数水平。

三、市场展望与投资策略

短期展望：预计港股市场仍将维持震荡上行态势。货币政策预期宽松和资金持续流入将继续为市场提供支撑。科技创新领域的进展可能继续推动市场情绪向好。

风险因素：需要关注国际地缘政治变化、主要经济体货币政策调整节奏以及全球经济增长动能的变化。特别是如果美联储降息节奏或幅度不及市场预期，可能导致全球流动性超预期收紧，或加剧金融市场波动，从而压制新兴市场表现。

AI应用落地不及预期也是需要关注的风险。当前市场对AI产业链估值已包含较强技术突破预期，但底层技术迭代存在不确定性。

来源：一地基毛666