摘要：在加征关税的文件中，美国列举的理由包括：（1）每年持续的巨额商品贸易逆差导致了美国制造业基础空心化，破坏了关键供应链，也带来了制造业就业岗位的流失；（2）美国制造业虽仅占美国国内生产总值的11%，但它是美国创新的主要引擎，贡献了55%的专利和70%的研发支出

摘要

第二， 在加征关税的文件中，美国列举的理由包括：（1）每年持续的巨额商品贸易逆差导致了美国制造业基础空心化，破坏了关键供应链，也带来了制造业就业岗位的流失；（2）美国制造业虽仅占美国国内生产总值的11%，但它是美国创新的主要引擎，贡献了55%的专利和70%的研发支出；（3）在某些先进工业部门，如汽车、造船、制药、技术产品、机床以及基础金属和金属制品，保持美国制造能力的需求尤为迫切。

第三，怎么看上述逻辑？为什么说美国加征关税的理论基础就是错误的？我们理解一则市场是有效的，贸易顺差或逆差是国际贸易交易出来的，它背后的基础是各国的比较优势分布的不同；二则美国过低的储蓄率是其贸易逆差的关键驱动变量，从动态角度来看，它会带来资本形成速度远低于消费速度，从而带来制造业的低比较优势及经济的高进口需求；三则美国金融账户处于顺差状态，也就是其经常账户逆差输出了美元，形成顺差国的外汇供给，部分通过对美元资产的配置回流美国，对其债务规模、投融资成本及居民部门杠杆率形成支持。

第五，对我国经济的影响包括：（1）对美出口增速后续压力上升，对整体出口形成一定拖累。由于目前对等关税只是一个非常粗糙的框架，诸多细节尚不明朗；参照2018-2019年关税的情形粗略估算，如果涉及的商品增速下降50%，则叠加一季度后全年下降37%，对出口影响为5.4个点。参照2020年投入产出表20%左右的出口影响系数，则对名义GDP的理论影响大致在1个百分点左右。（2）部分外需型行业需求下降，产能利用率下降，从而给相关产品价格带来一定压力。2022年出口下行就曾伴随带来产能利用率下降，对PPI存在一定传递。所以，逻辑上的应对措施一是进一步扩大内需，用内需的消费、投资增加对冲掉出口下行的额外影响；二是以供给侧叠加需求侧，稳定供求关系和工业品价格环境。

第六，从我国经济应对这一影响的政策空间来说，货币、财政、消费、价格是四大线索：一是货币政策“择机降息降准”会迎来窗口期，“引导金融机构加大货币信贷投放力度”也有落实空间。2024年“防空转挤水分”，社融口径信贷同比少增5.17万亿，2025年信贷存在较大的扩张空间；二是地方投资弹性存在释放空间。去年底以来10省市试点专项债“自审自发”；同时政府工作报告指出“优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，集中化债以来的政策边际拐点正在出现；三是《提振消费专项行动方案》中也有很多政策方向可以进一步落地，比如“促进工资性收入合理增长”、“加大生育养育保障力度”、“适时降低住房公积金贷款利率”等；四是《关于完善价格治理机制的意见》也明确指出“加强价格总水平调控”、“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，稳定工业品价格和名义增长存在抓手。

第七，2025年广义财政扩张明显，赤字规模叠加专项债和超长期特别国债为11.36万亿，较2023和2024年大致同口径的8.68万亿、8.96万亿相比显著增加，对GDP应存在基础性的增量支撑，可参考2023-2024年的增量GDP/增量债务弹性分别为0.69、0.61。同时，政策在框架上亦存在进一步的拓展和升级空间。中央经济工作会议定调“当前外部环境变化带来的不利影响加深”；政府工作报告指出要“与各种不确定性抢时间”。十四届三次会议记者会上财政部指出“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间”。

第八，对于权益市场定价来说，应重视但不用过度担忧其影响。在前期报告《面对逆全球化贸易环境：同与不同》中，我们指出新一轮外部关税和上一轮相比，至少有几点不同：当时中国经济处于调结构、去杠杆的阶段，本轮处于稳总量的阶段；二是中国贸易结构进一步多元化，企业在预期上亦相对更充分，去年底特朗普就曾称计划对中国加征60%关税；三是特朗普关税政策四面出击，对应着全球贸易面对的主要是系统性风险，不存在单向的转移预期。从相似点来看，每一轮外部逆全球化都会带来内需战略意义的提升，以消费类资产（中信消费风格指数）作为观测，其2019年初-2021年初的一轮持续上行，背后就是政策逆周期叠加内需逻辑的打开。所以在总量影响之外，应关注外部环境变化的行业影响，关注消费、建筑链、供给侧这三个名义GDP改善的“必要条件”。

正文

美国“对等关税”落地。当地时间4月2日下午， 特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对数十个其他国家和地区在10%的基础上加征更高关税。2月上旬特朗普政府就曾宣布将征收所谓“对等关税”，3月初又进一步称将于4月2日落地，本次确认的主要是征收幅度。

2月13日，特朗普就曾宣布，他已决定征收“对等关税”，即让美国与贸易伙伴彼此征收的关税税率相等，并称将考虑对使用增值税制度的国家加征关税。 3月3日特朗普表示对等关税将于4月2日生效。

从本次关税的起征时间来看，4月5日开始对所有进口商品征收10%从价税；在此日期前已装船运输的商品可豁免。4月9日开始对对等关税国家的关税正式生效；在此日期前已装船运输的商品可豁免。

在加征关税的文件中，美国列举的理由包括：（1）每年持续的巨额商品贸易逆差导致了美国制造业基础空心化，破坏了关键供应链，也带来了制造业就业岗位的流失；（2）美国制造业虽仅占美国国内生产总值的11%，但它是美国创新的主要引擎，贡献了55%的专利和70%的研发支出；（3）在某些先进工业部门，如汽车、造船、制药、技术产品、机床以及基础金属和金属制品，保持美国制造能力的需求尤为迫切。

4月2日签署的名为Regulating Imports with a Reciprocal Tariff to Rectify Trade Practices that Contribute to Large and Persistent Annual United States Goods Trade Deficits的文件中提及：

（1）逆差对于制造业和就业的影响：“Large and persistent annual U.S. goods trade deficits have led to the hollowing out of our manufacturing base; inhibited our ability to scale advanced domestic manufacturing capacity; undermined critical supply chains”、“The decline of U.S. manufacturing capacity threatens the U.S. economy in other ways， including through the loss of manufacturing jobs”。

（2）制造业对于创新的重要性：“Importantly， U.S. manufacturing is the main engine of innovation in the United States， responsible for 55 percent of all patents and 70 percent of all research and development (R&D) spending”。

（3）特朗普政府比较关注的工业部门：“The need to maintain robust and resilient domestic manufacturing capacity is particularly acute in certain advanced industrial sectors like automobiles， shipbuilding， pharmaceuticals， technology products， machine tools， and basic and fabricated metals”。

怎么看上述逻辑？为什么说美国加征关税的理论基础就是错误的？我们理解一则市场是有效的，贸易顺差或逆差是国际贸易交易出来的，它背后的基础是各国的比较优势分布的不同；二则美国过低的储蓄率是其贸易逆差的关键驱动变量，从动态角度来看，它会带来资本形成速度远低于消费速度，从而带来制造业的低比较优势及经济的高进口需求；三则美国金融账户处于顺差状态，也就是其经常账户逆差输出了美元，形成顺差国的外汇供给，部分通过对美元资产的配置回流美国，对其债务规模、投融资成本及居民部门杠杆率形成支持。

根据IMF预测数据，2024年美国国民总储蓄率、家庭净储蓄率分别为17.9%、4.0%；而同期德国、日本、韩国、中国国民总储蓄率分别为27.2%、30.4%、34.9%、43.4%。

以2024年为例，美国经常账户逆差为1.13万亿美元；资本账户顺差为53亿美元；金融账户的净借入为1.27万亿美元。

“对等关税”对美国本轮经济增长基础将形成进一步的打破。在前期报告中我们指出美国本轮相对偏高名义增长的背景是财政扩张红利、科技投资红利、移民红利，以及全球化背景下相对低价的进口品红利。目前的边际变化构成对着四大基础的破坏。从影响方向上来看，关税会导致美国通胀上升、增长下降。 按照耶鲁大学预算实验室的前期测算，“对等关税”后如果其他国家不报复，PCE 价格在短期内上涨1.7%，如其他国家报复则上涨2.1%。对GDP影响方面，在没有报复的情况下，2025年美国实际GDP增速下降0.6个点；而报复行为将使得2025年美国GDP增速下降1.0个点。这个测算是仅考虑关税和增值税匹配标准，对应美国关税税率平均提高13.3个点，从实际出来的关税平均上行幅度来看，要大于上述数字（彭博测算在17个点左右）。经济向下、通胀向上的组合会导致美联储决策两难，这也是前期美股基于预期持续调整的原因。

在前期报告《美股本轮调整的原因是什么》中，我们认为：金融市场定价会基于底层逻辑和未来预期，过去几年美国经济的支撑逻辑在松动的过程中。回头看2021-2024年的美国经济，名义增长率偏高是其主特征之一，财政扩张红利（大规模财政扩张对于居民消费扩张的补贴效应）、科技投资红利（科技潮和制造业回流叙事所带来的资本开支周期）、移民红利（移民增加所带来的劳动人口增长和劳动力成本稳定）是三大红利，全球化背景下相对低价的进口品亦有助于其约束通胀。目前的边际变化（财政收缩意图、科技投资减少、移民人数减少、逆全球化）恰是对这几大红利基础逻辑的破坏，而特朗普政府相关政策的能见度又偏低，其带来的不确定性和风险需要被关注。

对我国经济的影响包括：（1）对美出口增速后续压力上升，对整体出口形成一定拖累。由于目前对等关税只是一个非常粗糙的框架，诸多细节尚不明朗；参照2018-2019年关税的情形粗略估算，如果涉及的商品增速下降50%，则叠加一季度后全年下降37%，对出口影响为5.4个点。参照2020年投入产出表20%左右的出口影响系数，则对名义GDP的理论影响大致在1个百分点左右。（2）部分外需型行业需求下降，产能利用率下降，从而给相关产品价格带来一定压力。2022年出口下行就曾伴随带来产能利用率下降，对PPI存在一定传递。所以，逻辑上的应对措施一是进一步扩大内需，用内需的消费、投资增加对冲掉出口下行的额外影响；二是以供给侧叠加需求侧，稳定供求关系和工业品价格环境。

2018年7-12月（7月6日正式征收关税），340亿被征税商品同比（美国自中国进口）为-20.4%，未被征税商品同比3.1%，二者增速差23.5个点。

2019年5-12月（25%税率期间），2000亿元关税清单中消费品、中间品和资本品部分低于未征税商品29.1和30.7个点。

从我国经济应对这一影响的政策空间来说，货币、财政、消费、价格是四大线索：一是货币政策“择机降息降准”会迎来窗口期，“引导金融机构加大货币信贷投放力度”也有落实空间。2024年“防空转挤水分”，社融口径信贷同比少增5.17万亿，2025年信贷存在较大的扩张空间；二是地方投资弹性存在释放空间。 去年底以来10省市试点专项债“自审自发”；同时政府工作报告指出“优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，集中化债以来的政策边际拐点正在出现；三是《提振消费专项行动方案》中也有很多政策方向可以进一步落地，比如“促进工资性收入合理增长”、“加大生育养育保障力度”、“适时降低住房公积金贷款利率”等；四是《关于完善价格治理机制的意见》也明确指出“加强价格总水平调控”、“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，稳定工业品价格和名义增长存在抓手。

政府工作报告指出：“完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”、“积极扩大有效投资。紧扣国家发展战略和民生需求，发挥好各类政府投资工具作用，加强财政与金融配合，强化项目储备和要素保障，加快实施一批重点项目，推动十四五规划重大工程顺利收官。切实选准选好项目，管好用好资金，保障在建项目资金需求，坚决防止低效无效投资。今年中央预算内投资拟安排7350亿元。用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资，加强自上而下组织协调，更大力度支持两重建设。优化地方政府专项债券管理机制，实施好投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施”。

3月中旬 中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》代表本次促消费的政策框架。在前期报告《提振消费专项行动：政策线索下的十个想象空间》中，我们做过详细分析。

4月初《中共中央办公厅 国务院办公厅关于完善价格治理机制的意见》公布，文件指出：加强价格总水平调控。综合考虑总供给和总需求以及经济增长、市场预期、输入性影响等因素，合理确定价格水平预期目标，强化宏观调控导向作用。统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，加强价格政策与财政、货币、产业、就业等宏观政策协同发力，提升价格总水平调控效能。

2025年广义财政扩张明显，赤字规模叠加专项债和超长期特别国债为11.36万亿，较2023和2024年大致同口径的8.68万亿、8.96万亿相比显著增加，对GDP应存在基础性的增量支撑，可参考2023-2024年的增量GDP/增量债务弹性分别为0.69、0.61。同时，政策在框架上亦存在进一步的拓展和升级空间。 中央经济工作会议定调“当前外部环境变化带来的不利影响加深”；政府工作报告指出要“与各种不确定性抢时间”。十四届三次会议记者会上财政部指出“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间”。

2025年赤字规模为5.66万亿，专项债、超长期特别国债规模分别为4.4万亿、1.3万亿。

2024年名义GDP较2023年增长5.5万亿至134.9万亿；当年政府债务增加8.96万亿（赤字4.06万亿、新增专项债3.9万亿、超长期特别国债1万亿），以GDP增长/债务粗略估算弹性大致在0.61。

2023年名义GDP较2022年增长6.0万亿至129.4万亿；当年政府债务增加8.68万亿（赤字3.88万亿、新增专项债3.8万亿、特别国债1万亿），以GDP增长/债务粗略估算弹性大致在0.69。

对于权益市场定价来说，应重视不用过度担忧其影响。在前期报告《面对逆全球化贸易环境：同与不同》中，我们指出新一轮外部关税和上一轮相比，至少有几点不同：当时中国经济处于调结构、去杠杆的阶段，本轮处于稳总量的阶段；二是中国贸易结构进一步多元化，企业在预期上亦相对更充分， 去年底特朗普就曾称计划对中国加征60%关税；三是特朗普关税政策四面出击，对应着全球贸易面对的主要是系统性风险，不存在单向的转移预期。从相似点来看，每一轮外部逆全球化都会带来内需战略意义的提升，以消费类资产（中信消费风格指数）作为观测，其2019年初-2021年初的一轮持续上行，背后就是政策逆周期叠加内需逻辑的打开。所以在总量影响之外，应关注外部环境变化的行业影响，关注消费、建筑链、供给侧这三个名义GDP改善的“必要条件”。

风险提示：外部经济和金融市场环境变化超预期；地缘政治风险短期加剧；逆全球化关税下外需波动幅度超预期；地产领域量价继续低位徘徊；部分省市狭义基建投资短期回升幅度不及预期；消费修复速度不及预期。

本文源自券商研报精选

来源：金融界一点号