摘要：美国时间4月2日下午4点特朗普宣布了所谓的对等关税等相关政策并签署总统行政令。若4月9日，特朗普关税如期实施，那么这30%的关税将是近百年来美国对于全球实施的最高的关税水平。受全面征收关税消息影响，4月3日日韩股市开盘大跌。日经225指数跌幅扩大至4%，韩国首

美国时间4月2日下午4点特朗普宣布了所谓的对等关税等相关政策并签署总统行政令。若4月9日，特朗普关税如期实施，那么这30%的关税将是近百年来美国对于全球实施的最高的关税水平。受全面征收关税消息影响，4月3日日韩股市开盘大跌。日经225指数跌幅扩大至4%，韩国首尔综指跌超2%，MSCI亚太指数下跌1.3%。投资者避险需求升温，黄金续创新高，现货黄金站上3160美元，美油、布油跌近3%。

此前，市场普遍预期特朗普会因为担忧通胀放缓关税，标普500甚至因为关税放缓预期连涨了三天。而如今市场的反映确实如高盛提醒那样，低估了关税税率及其对市场的冲击。

需要提醒的是，考虑到特朗普的反复，4月5日最终执行日可能还会有一份新的表格，也就是北京时间4月6日。此外，现在美元指数并未上行至105以上的“强势区间”，这说明市场可能对特朗普的政策反复行为进行了定价，美元指数变化还得看美联储的降息情况。值得注意的是，若4月9日差异化关税落地，要观测美股是否会继续大跌，及其可能带来的流动性冲击。

（1）基础性关税：所有进口商品加征10%基准税率，叠加现有关税体系

以中国为例：现有20%芬太尼关税+34%新增对等关税=54%直接税率

历史累积效应：叠加2018-2019年12%平均301关税，实际综合税率达66%

统计巧合：2024年中国对美贸易顺差占比67%（3610亿/5246亿）与特朗普主张的“中国对美关税率”。

（2）豁免机制：钢铁、铝制品维持现有关税，能源及贵金属（黄金、原油等）全面豁免 。这一决定表明，美国政府至少为特朗普长期关注的金属市场保留了政策空间，此举将为美国国内买家提供一定缓冲——这些企业目前对所有关键金属进口都需缴纳25%关税。特朗普曾在2月下令对所有钢铁和铝进口征收25%关税，并取消所有豁免条款，以此重启不断加剧的贸易摩擦。

（3）动态实施路径。三阶段进程表： 4月6日，10%基础关税生效 ；4月9日，差异化关税执行。4月5日，企业申报截止（减免需提交本土投资证明），即特朗普表示如果想要获得关税减免，要么就是在美国投资建厂，要么就是降低对美国的关税。

（4）谈判博弈窗口。72小时缓冲期：4月6-9日税率可协商调整 。美国政府的考量是：关税减免绑定制造业回流（每10亿美元投资换取1%税率折扣）。4月5日最终执行还会有一份新的表格，下一个关键时点，可能是北京时间4月6日。

（5）关税率超预期。美国所谓的对等关税税率，不仅对华关税超预期，而且对华主要贸易伙伴，特别是转口市场东盟地区的税率超预期。这正是此前海外投行警示的，不要被特朗普政府关于关税温和态度的表象所迷惑，这种态度很可能会让市场迎来负面的意外冲击。这对中国经济甚至是美国经济的冲击是不言而喻的。

（6）关税政策的反复，海外风险厌恶上升。据不完全统计，2025年1-3月特朗普关税立场变动次数有6次，其政策不确定性指数突破200（2020年3月疫情峰值180）。特朗普过去两个月内对关税政策的态度反复横跳，不停变脸，已经让很多人丧失信心。 海外投行评论，如果想用“关税威胁”和“安全保障取消”作为交换条件，其实特朗普已经把这些牌打得太早，换句话说，这些“威胁”已经不是“悬在空中的剑”，而是“大家早就看穿的剧本”。市场真的担心他在达成协议的第二天就反悔。特朗普的肆意而为和激进的政策变化，不仅对市场产生即时影响，还对经济产生负面影响。高盛改变了预测，现在预计美联储今年将降息三次，同时还上调了美国经济衰退的概率。 市场即将迎来一段重大厌恶风险时期。

（1）金融市场的应激反应

跨资产波动率飙升。美股期货方面，道指期货跌4.3%创2020年3月以来最大盘后跌幅；亚太股市方面，日经225指数期货熔断，韩国KOSPI电子元件板块重挫7.2%；大宗商品方面，黄金现货一度突破3160美元（年涨幅18%），伦铜跌2.7%反映需求担忧 。这些反映出市场对关税可能加剧通胀、拖累经济增长并进一步扰乱全球市场的担忧。

（2）流动性异动。美元隔夜拆借利率跳升12个基点 ；离岸人民币HIBOR三个月期并未明显上行，仍在3.8%左右水平；比特币24小时内波动率达15%；美元指数小幅上行后再度下跌至103左右；10年期美债收益率继续下行至4.0%左右；美元兑离岸人民币汇率快速上行，人民币汇率一度贬值0.7%左右，但随后贬值幅度收窄。

不出所料，有关税时，风险资产表现不佳，不过美国资产受影响最小。债券表现良好，尤其是美国债券和欧洲核心债券。在大宗商品方面，黄金表现良好，基本金属表现欠佳，能源类表现参差不齐。美元则意外地并未走强。在美国经济数据持续恶化、贸易谈判仍将旷日持久的背景下，海外风险资产的短期看跌逻辑依然成立。

此前，我们预计美元指数可能会在短期内快速冲高，但事实并非如此。若美元指数因关税因素而再次走强，无论是股票还是商品，甚至是黄金都会面临回调的风险。如今关税政策超预期，但美元指数并未上行至105以上的“强势区间”，这说明市场可能对特朗普的政策反复行为进行了定价，美元指数变化还得看美联储的降息情况。值得注意的是，若4月9日差异化关税落地，要观测美股是否会继续大跌，及其可能带来的流动性冲击。其中一个观测指标是标普500VIX，该指数在快速上行后目前小幅下降。

根据我们的通胀传导模型，关税直接推动CPI环比上升0.4%/月，再叠加企业补库推动PPI上行1.2%/月，三季度核心PCE可能突破3.5%政策红线。此前，从关税引发的通胀来看，美联储更有可能放缓降息。但是关税消息出来后，美国短期利率期货上涨，交易员认为美联储今年进行第四次降息的几率接近50%，而此前的预测只有三次降息。这说明现在更多的投资者倾向于交易衰退预期。因此，根据现在的政策现实，可能至少需要2个月通胀数据观察期，美联储才能决定下一次的降息。

我们在《Trump2.0后国内政策预期差及其对商品的影响——一个政策分析框架》指出，若参考特朗普第一个任期对华贸易政策对中国经济的冲击，关税产生的最大冲击可能会在关税落地后大约半年左右。而当前的政策锚和中介目标均处于合意区间，新一轮的强有力增量政策可能仍在路上。短期内，更有可能的对冲政策是降准。根据我们的降准模型：触发阈值：外汇占款流失>200亿美元/周 + 同业拆借利率突破OMO下限 。当前缺口：外汇占款周变动-38亿，利率距下限39个基点 。触发央行降准的阈值还未达到，但突发性事件确实有可能提前触发降准。预测时点：4月15日经济数据发布后（MLF到期量4870亿）。

当前财政宽松政策将更加有效，而财政政策的实施，将有赖于货币政策的配合。我们可以预计，在中国，在下一次财政政策的明显发力前，会看到降准等大量流动性释放。这也是市场传闻近期央行降准以对冲“对等关税”的原因。实际上，根据我们的降准预测模型，若近期未降准，下一个降准窗口期是4月中旬一季度经济数据出炉之后。

来源：我的钢铁一点号