大摩：更多关税即将到来，政策宽松能在多大程度上抵消关税的影响？

摘要：贸易紧张局势将给本已放缓的经济增长带来进一步的下行风险。大摩预计货币和财政政策将有进一步放松。但由于财政空间有限，货币宽松政策将发挥重要作用。总体而言，政策宽松不足以抵消增长受到的损害。

贸易紧张局势将给本已放缓的经济增长带来进一步的下行风险。大摩预计货币和财政政策将有进一步放松。但由于财政空间有限，货币宽松政策将发挥重要作用。总体而言，政策宽松不足以抵消增长受到的损害。

要点

在我们应对即将到来的关税带来的不确定性的同时，我们正在关注资本支出和贸易疲软对经济增长的拖累。

我们预计政策制定者将采取进一步的货币和财政宽松政策来应对增长动能进-步丧失的问题。

然而，由于公共债务占国内生产总值的比例较高，本轮周期的财政空间比以往周期更加有限。

因此，我们预计亚洲地区各央行在本轮周期中的降息幅度将超过2018-19年。但关税的拖累仍将超过政策宽松的影响，这意味着我们预计该地区的增长面临下行风险。

在本报告中，我们评估了该地区各经济体在应对贸易紧张局势拖累增长时，所拥有的财政空间，并强调了为什么我们预计本轮周期中货币宽松政策将在支持增长方面发挥重要作用。

宽松政策不足以抵消贸易紧张局势带来的拖累

对等关税甚至行业关税生效的风险仍然很高。正如我们一直强调的，不确定性的增加将拖累企业信心、资本支出和贸易，给该地区的增长前景带来下行风险。

我们认为货币和财政政策都有应对的空间，并预计随着增长拖累的显现，这两方面都将进一步宽松。在这种背景下，财政宽松政策将更加有效，因为它为总需求提供了直接支持;然而，起点高的公共债务水平和政治因素可能会限制财政刺激的程度。因此，必须通过货币宽松政策来发挥更重要的作用。事实上，我们对各央行利率路径的预测比市场一致预期更为温和。相对于当前的市场定价，我们对马来西亚、韩国和台湾的利率预测仍然较为温和，并且我们仍然认为风险倾向于利率低于我们目前的预期。

事实上，与上次出现贸易紧张局势时的2018-19年相比，我们预计各经济体央行此次降息的幅度更大。与2018-19年的财政政策而非货币政策不同，预计宽松政策组合将更偏向货币政策而非财政政策。但总体而言，我们预计宽松政策无法完全抵消贸易紧张局势对经济增长的拖累。

即将到来的增长拖累:美国政府继续释放信号，表示将于4月2日提议征收对等关税。政府高级官员的最新评论表明，4月2日可能会针对特定经济体征收关税;此轮行动可能不包括行业关税。美国财政部长贝森特(Scott Bessent)表示，重点关注的经济体是那些“存在大量关税和其他壁垒”的经济体，并且是“占我们贸易量巨大份额的15%的国家”。鉴于亚洲有10个经济体对美国存在贸易顺差，其中7个经济体位列对美国最大双边贸易顺差前10名，这确实意味着亚洲将面临贸易紧张局势加剧的风险。虽然除中国外的亚洲经济体或许能够满足美国政府的要求并达成协议，但情况可能是关税先上调，然后谈判后再下调。此外，特朗普总统继续表明不久还将宣布对汽车、半导体和医药产品等部分行业征收关税。

我们认为，这一切都增加了政策环境的不确定性，而这种不确定性将拖累资本支出和贸易，对增长前景构成下行压力和风险。

亚洲地区的政策制定者将如何应对增长的下行风险?

我们预计货币宽松政策将多于财政宽松政策:在增长放缓并面临下行风险的背景下，我们预计政策制定者将放宽货币和财政政策。虽然我们的利率预测比市场一致预期更为温和，但我们仍然认为风险倾向于降息幅度超过我们目前的预期。

美联储在短期内可能会限制亚洲的货币宽松空间:该地区近90%的经济体的通胀率一直低于央行设定的目标/舒适区，且几乎所有经济体的央行都将征收关税和相关的不确定性视为增长拖累，并将加剧通缩力量。但是，他们在短期内可以采取的行动将受到美联储的限制。在本轮周期中，尽管美联储已累计降息100个基点，但除日本外的亚洲地区的名义政策利率总体仍明显低于美国。在本轮经济周期中，十分之七的经济体的政策利率都低于美国，很多经济体还是历史上首次出现这种情况。现在美联储已进入暂停加息模式，这可能会对亚洲的降息步伐构成一些限制，尽管我们也注意到近期美元汇率的环境更为有利。

但我们认为本轮降息的次数比2018-19年更多:累计而言，我们仍然预计本轮降息的总规模将超过2018-19年，也超过市场共识目前对某些经济体的预测(我们注意到市场定价和市场共识正与我们的趋同)。目前来看，我们对马来西亚、韩国和台湾的政策利率预测仍比市场预期更为温和。此外，政策利率前景面临的风险倾向于降息幅度超过我们目前的预期。

财政政策受到较高的债务比率和政治动态的制约:虽然积极运用财政政策可以通过为增长提供直接支持，有效解决需求不足的问题，但现实情况是，与上一轮贸易紧张局势相比，政策制定者此次的“火力”较小 --因为除了台湾，各经济体的公共债务比率比2017年高出了3-37个百分点不等。特别是，与2017年相比，中国、泰国和菲律宾的债务比率显着升高。

与此同时，政治动态也可能限制积极财政政策应对增长下行的空间。考虑到这一背景，我们目前预测该地区的财政赤字将温和扩大:2025年扩大40个基点，而2017-19年扩大1.1个百分点。可以肯定的是，一些经济体的目标是在2025 年巩固财政赤字，但随着贸易紧张局势的爆发以及随之而来的增长拖累成为现实，这些动态可能会发生变化。